• 次 日期：2012-08-14
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    2012年5月初，在金融危机中几乎毫发无损的美国著名金融机构摩根大通爆料因信用违约互换的衍生品交易亏损20亿美元；7月15日，报道摩根大通因此次衍品交易在第二季度亏损44亿美元。

    当这一事件发生时，国内外媒体更多联想到巴林银行、长期资本管理公司、安然、雷曼兄弟等西方巨型企业倒塌事件，而很少有人记起中国航油（新加坡）股份有限公司事件（2004）、中储棉事件（2005）和国储铜事件（2005）。

    美国次贷危机引发的全球金融危机是典型的衍生交易产品风险为导火线引发的金融、经济危机，是一种系统性风险的爆发。摩根大通事件是在全球经济、金融尚不稳定条件下的衍生交易产品交易而引发的独立风险事件。而中航油（新加坡）和国储铜亏损事件的诱因分别是石油期权交易和铜期货交易。衍生交易产品的巨大风险可想而知。

    衍生交易产品大多实行保证金交易，缴纳较少的保证金就可以交易保证金数倍的产品，杠杆率极高。在套期保值交易条件下，如果出现了现货和衍生交易产品价值不匹配的情况，则交易主体可能获得超过现货市场价格的额外收益或亏损。在投机交易下，随着市场运行方向的变动，交易主体将迎来数倍于保证金的盈利或者亏损。因此，在目前国企大量涉足衍生交易产品的情况下，管理好衍生交易风险、避免亏损、防范系统风险发生，是每一个国企必须面临的挑战。本文以摩根的巨亏为例，援引中航油（新加坡）的教训，以为国企提供风险管理的借鉴。

    巨亏的根源

    面对巨亏，摩根大通CEO杰米・戴蒙直承：“这是摩根风险管理出现了错误。”摩根大通信用违约互换的衍生品交易亏损和中航油石油期货交易的亏损都是在内部存在风险管理制度、管理部门和管理人员的条件下发生的。进一步分析，摩根大通的信用违约衍生品交易与中航油（新加坡）石油期货交易存在以下共同点。

    制度漏洞与激进情绪

    金融危机后美国制定的“沃尔克规则”禁止银行以自身资金从事对冲交易。但是，摩根大通所交易的衍生产品是合成信贷交易，不是以自身资金进行的交易性的押注，而是大规模、不匹配的对冲操作，“沃尔克规则”并不禁止这种交易行为。因此，从法律角度说，非禁止性交易行为为摩根大通进行对冲交易提供了机会。

    同样，1994年底，中国证监会等国家有关部门发出联合通知，严禁国有企业从事境外期货交易；2001年6月由中国证监会、国家经贸委、外经贸部、国家工商总局和国家外汇管理局联合颁布的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》（下称《办法》）也曾对投机交易有明确的禁止规定。但陈久霖觉得身在海外并且受新加坡法律管辖，公司做投机是合法的。中国国内法规与新加坡法规之间的冲突，为陈久霖进行石油期权交易提供了机会。

    此外，交易主导者同样存在骄傲和激进情绪。摩根大通在金融危机中基本没有遭受损失；首席投资官艾娜・德鲁曾在已破产的对冲基金长期资本管理公司任职，是华尔街有一定权势的女性；陈久霖领导的中航油（新加坡）不仅在2001年11月上市的招股书上已经将石油衍生品交易列为业务之一，而且2002年的年报显示，中航油（新加坡）凭投机交易获得相当盈利。因此，摩根大通和艾娜・德鲁、陈久霖曾经的业绩使得他们充满了自信，面对市场充满了激情。

    自负的预期与市场的力量

    摩根大通进行对冲交易的内部原因在于CIO负责对冲摩根大通的信用敞口并管理闲置存款；外部原因在于2011年中期，欧洲主权债务危机的深化和人们对美国经济担忧的加剧。如此，摩根大道的交易员买入了针对特别构建的次级信用产品篮子的信用保护，卖出了针对整个CDX.NA.IG.9指数的信用保护，以此来对冲风险。2011年12月，欧洲央行（ECB）向市场注入了大量流动性，造成信用市场回升。2012年4月，CDX.NA.IG.9的名义净值从年初的约900亿美元飙升至1500亿美元。因此，市场的运行方向与摩根大通对冲交易出现了背离，交易头寸开始不能得到完全对冲。

    中航油（新加坡）是中国航油集团海外采购机构，能以较低的价格买入航油有利于降低中国航空运输业的运营成本。中航油（新加坡）的期权交易员预期油价将会下跌，因此在2004年第一季度做空石油期权。然而，2004年一季度，石油价格一路上涨，石油价格的运行方向与中航油（新加坡）交易员的预期出现了背离。到了2004年3月28日，中航油（新加坡）已经出现580万美元账面亏损。

    错误的交易策略与资产错配

    在出现了市场实际运行与预期背离的情况下，摩根大通和中航油本应根据内部规定或止损计划及时止损，把损失限制在局部或可接受的范围内。然而，摩根大通和中航油都没有执行这样的交易策略，而是继续使得“战争”升级，顽固扩大交易规模。

    2011年12月，信用市场回升，摩根大通的资产配置已经不能完全进行风险对冲。在这样的情况下，摩根大通应根据止损要求减少相应资产配置或平仓止损。但事实上，摩根大通并没有如此操作，而是以他们“无限子弹”继续卖出针对IG.9的信用保护，从而导致定价出现扭曲，由此引起更多的对冲基金通过这种扭曲从中获益。至此，因摩根大通卖出针对IG.9的有限“战争”，已经演变为对冲基金蜂拥而至的全面“战争”。摩根大通在IG.9上的资产配置继续增加，资产错配程度不断提升。

    同样，中航油（新加坡）在发生到了2004年第一季度发生580万美元账面亏损时，应调整交易策略，减少做空石油期权或平仓止损。相反，中航油（新加坡）则相信油价一定会回落，随着油价上升继续做空石油期权。到2004年10月，中航油（新加坡）持有的期权总交易量已达到5200万桶，远高于每年需要的进口量，现金流已经耗尽。在这样的情况下，中航油在石油期权上的配置已经完全制约了公司业务的正常运行。但是，中航油（新加坡）仍试图扩大“战争”，并试图向中航油集团或国内金融机构借贷资金。

    资产的错配不仅扭曲了市场的价格使得交易对手从中盈利，以保证金交易的杠杆加速扩大了公司的亏损，而且大量消耗公司的现金流，使得公司面临流动性风险引起破产重组的境地。

    隐藏行为与道德风险

    隐藏行为和道德风险是信息经济学中关于委托代理关系的一对概念，指企业的经营者会通过隐藏企业经营的相关信息，这样就形成了委托代理中的道德风险。而这种道德风险会给股东或投资者带来相应的风险。

    摩根大通的经营管理者向外披露的在险价值（VAR）不完整、不及时、不准确。2012年5月初，摩根大通估计其相关交易的在险价值仅为6700万美元，按照损失不会超过95%的概率计算，损失也不过1亿美元，然而到第二季度实际亏损已经达到了44亿美元。摩根大通的在险价值究竟是多少不仅不知道，而且，杰米・戴蒙称这“只不过是茶杯里的风暴”。

    在中航油（新加坡）事件中同样存在着隐藏行为问题。首先，根据中航油（新加坡）衍生产品的交易规定看，只有衍生产品交易员出现了亏损的情况下才向陈久霖报告。因此，两名操盘手进入期权市场陈久霖事先并不知情，事后两名操盘手也没有汇报。其次，直到中航油（新加坡）的现金流耗竭，陈久霖才向北京集团总部公司正式汇报。最后，直到2004年11月25日，中航油（新加坡）的实际亏损已经达到3.81亿美元，中航油（新加坡）仍未正式公告真相。

    模型风险与审慎判定

    随着自然科学和数学的发展，在现代金融和工商企业管理中逐渐引进了数学和现代信息技术进行风险计量和管理，从而形成了风险管理模型。但是，任何风险管理模型都是在一定假设情况下，基于历史数据建立起来的。尽管这些模型通过情景假设下的压力测试可以大致描述未来可能面临的风险或损失，但是，由于不同的管理者对于未来情景的假设不同、压力测试不同，从而可能引起对风险估计的不足。而且，在风险管理中出现的风险，往往比预计的情景假设更为严重。

    摩根大通亏损事件中存在着严重的模型风险。5月初，戴蒙披露称CIO的一个关键风险管理模型是“存在缺陷的”，承认用以计算交易风险的模型“不完善”。从摩根大通戴蒙的发言中也可以发现戴蒙存在把亏损风险的发生推向风险模型的倾向，而忽略了对风险模型清楚认识下的审慎风险判定。

    中航油进行石油期权交易是否存在风险模型管理技术不得而知，但是，至少表明中航油（新加坡）对于风险的估计不足，没有审慎判定可能带来的损失。

    学费的价值

    我国的市场体系不断完善，各种衍生市场和产品创新不断，为企业进行风险对冲、套期保值提供了很好的市场；国企“走出去”步伐加快，在国外的分支机构和资产数量不断增加。在这样的条件下，国有企业应从摩根大通亏损事件和中航油（新加坡）事件中汲取经验。

    坚持以套期保值为目的，杜绝投机冲动

    摩根大通亏损事件和中航油（新加坡）事件尽管起初都存在风险对冲、套期保值的动机和目的，但是，随着市场发展趋势与实际预期相背离，逐渐偏离了这个动机和目的，存在严重的投机或赌博心理。这与摩根大通、中航油（新加坡）的历史业绩所带来的过于自信存在密切关系。

    要杜绝投机冲动，对于企业的经营者而言，首先应正确认识历史的业绩，不能仅仅把历史业绩的取得完全归因于自身的魄力和管理能力，而可能更多的是与自己历史上的隐忍、审慎相关。其次应正确认识市场的力量，相信自己历史的成功是因为符合了市场发展的趋势，而不是背离市场的趋势。只有正确认识历史、认识自己、认识市场，才能避免从套期保值向投机的偏移。

    坚持灵活和严格的交易策略，杜绝发动“全面战争”

    摩根大通亏损事件和中航油（新加坡）事件的重要原因之一就是没有能够制定灵活和严格的交易策略，而固执地从套期保值的“局部战争”滑向了投机冲动的“全面战争”。

    为了杜绝“全面战争”的发生，在进行任何衍生产品交易的过程中应该制定好灵活和严格的交易策略。第一，要充分认识到自己对市场未来发展方向的估计是有限的，包括对市场运行方向估计可能是错误的，市场运行方向的时间长度、波动幅度、波动强度的估计是有限的。由于存在对市场未来发展方向估计的有限性，所以在交易策略上应该坚持灵活性，根据市场发展的方向改变原有的交易策略。第二，要制定严格的交易制度，在出现一定亏损状态下，严格按照事前制定的止损调仓或平仓制度执行，不得存在侥幸心理。

    坚持合理沟通，杜绝隐藏行为

    摩根大通亏损事件和中航油（新加坡）事件的重要原因之一就是信息披露不充分，且缺乏有效的沟通机制，无法通过其他力量制止“战争升级”。要通过其他力量制止“战争升级”就需要建立衍生产品交易的汇报制度和合理沟通机制，以此杜绝当事人的隐藏行为。

    所谓的汇报制度和合理沟通机制就是要在衍生产品交易员、衍生产品交易负责人、风险管理部门、企业负责人、董事会下的风险管理委员会，以及企业的母公司甚至股东之间形成汇报制度，定期或不定期报告衍生品交易的风险敞口，及其对可能遭受的损失、盈利，建立衍生品交易主要负责人之间的定期或不定期沟通机制，形成民主的科学决策。

    坚持合理利用数理工具，杜绝依赖数理模型

    合理使用数理统计和分析工具就是要正确认识数理统计和分析工具所统计的结果是历史数据基础上的未来预期，市场的发展在结构或整体上可能会远远超出历史上所有的偏激分布，从而使得模型的统计分析和预测失灵。

    在数理统计的模型上进行情景假设和压力测试时，也要充分考虑极其恶劣的情况发生，不能完全依赖于数理模型统计的结果，因为市场在不确定的时间出现的波动幅度和强度可能远远大于模型初始的估计。尤其是那些具有良好业绩的经营者，更应对市场的力量抱着敬畏的心理，避免盲目的乐观。

作者： 陈莉  来源： 《国企》2012年第8期