物流园区可行性研究
从经济、技术、社会、政策进行研究、分析，确定有利不利因素、项目是否可行
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REITs，相信大家不会陌生，常年占据“热搜榜”。其又名房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，是真正的金融资本和产业资本的融合。
REITs自1960年在美国兴起，随后37个国家和地区建立了REITs市场，截至2018年7月，全球活跃的REITs近900只，总市值近2万亿美元。亚洲作为REITs第三大活跃市场，截至2018年7月，亚洲市场上活跃的REITs共计156只，总市值超2千亿美元。其中日本、新加坡、香港是亚洲前三大REITs市场。
截至2018年7月，工业/物流地产成为亚洲REITs第三大类资产,主要集中在日本和新加坡。从市值来看，亚洲最大的三个物流/地产REITs发行主体分别为安培、普洛斯、丰树，均是赫赫有名的物流地产商。
图1香港、新加坡和日本各物业类型REITs 的数量
数据来源：彭博数据库
表1 日本、新加坡工业/物流REITs清单
数据来源：彭博数据库
鉴于新加坡工业/物流地产REITs发行数量亚洲第一。且相比日本要求物业限于本国，新加坡作为亚洲地区REITs募资中心，更为国际化，大量REITs持有的基础物业除了位于新加坡本国之外，位于马来西亚、中国、印尼的也占有较高比例。因此笔者选取新加坡工业/物流地产REITs市场做进一步研究。
从投资回报上看，工业/物流REITs的投资回报率高于其他物业类型，仅次于酒店。
图2 新加坡各业态的平均分派收益率
数据来源：戴德梁行（数据截至2017第二季度）
从负债结构来看，工业/物流REITs的杠杆率处于市场平均水平。新加坡允许REITs债权融资，资产负债率要求不超过45%，但实际操作中一般都不高于35%。
图3 新加坡各业态的杠杆率
数据来源：戴德梁行（数据截至2017第二季度）
翻阅工业/物流地产REITs的招股说明书及年报，笔者发现大部分REITs是工业地产与物流地产的混合包。其中丰树物流信托、星狮物流工业信托、运通网城房地产信托、凯诗物流信托底层物业100%是物流地产，笔者进一步选取这四单REITs观察其运营情况。可以看出，底层物业均已完工且运营相对稳定，整租比例虽然不多，但是出租率较高，收益较为稳定。
表2新加坡物流REITs运营情况
数据来源：彭博，招股说明书及年报
物流地产具有投资金额大、变现能力弱、回收周期长等一系列特征。不同于住宅等销售型物业，物流地产项目只能通过物业经营来获取租金等经营性收入，资金的回收期非常漫长，一般需要10年以上。因此自持模式下，虽然可以获取全周期的运营利润回报，但会造成非常高的资本占用，降低资产周转率，同时扩张相对缓慢。然而物流地产，作为一个基础设施行业，最重要的就是能否铺设一个四通八达的网络，抢占核心关键位置，构造资产壁垒。如何既能够解决资金难题，同时又能让自己变轻至关重要。
物流地产基金（包含REITs）的引入和发展为该困境提供了多样性的解决方案。普洛斯无疑是物流地产基金运用的典型案例。为了配合基金模式，普洛斯对业务结构进行了重大调整，核心部门除了原来的物业开发部门和物业管理部门外，新增了基金管理部门，在新模式下，物业开发、物业管理和基金管理构成了一个物业与资金的闭合循环。
其中，物业开发部门在机场、港口等交通枢纽处持有一定量的土地储备，然后以“定制开发+标准化开发”两种模式逐步完成工业园区的建设；项目封顶后，开发部门将其移交给管理部门（此时出租率通常已达60%水平），物业管理部门通过进一步的招租和服务完善使出租率达到90%以上、租金回报率达到7%以上的稳定运营状态；此后，再由基金管理部门负责将达到稳定运营状态的成熟物业置入旗下物流地产基金，使其物流地产部门提前兑现了开发收入和开发利润，并回笼了大部分资金，普洛斯又将这些资金用于开发新项目。
图5 普洛斯围绕基金重构后的业务架构
数据来源：普洛斯2017年年报
这种资产和资金的加速循环推动了普洛斯以自我开发为主的内生规模扩张，并实现了轻资产、高周转运营。
（一）资产规模高速扩张
截至2017年底普洛斯实际基金管理规模达到390亿美元，成立以来年复合增长率高达72%，而表内资产仅147亿，年均增速仅为13%（13-17年复合增速）。
（二）资金杠杆放大10倍
截至2017年底，普洛斯净资产仅132亿，实际控制了537亿的物业资产，综合杠杆率达到4倍，而表内负债率不到40%。主要原因是在基金模式下既通过前端引入股权投资方撬动杠杆，又在后端通过债务融资放大杠杆。
（三）实现高周转运营
由于公司在旗下基金中的持股比例一般不到50%，所以将资产置入基金相当于完成一次销售，从而提前兑现了物业销售收入和开发利润，普洛斯得以将投资回收期从10年以上缩短到2-3年，2013年至2017年，普洛斯提前兑现了18亿美元的物业销售收入。
图6 普洛斯2017年所持基金情况
数据来源：普洛斯2017年年报
（四）收益来源多样化
资产置入基金后，物业管理部门继续负责项目的日常运营管理，并收取一定服务费，而基金管理部门除负责发起基金（募集资金）外，还协同物业管理部门提供物业管理、投资管理（资产的收购和剥离），资本管理（负债率控制）以及收益分配的服务，相应获取日常的基金管理费收益和业绩提成收益。另外，通过持有部分基金单位，可获得物业的部分租金收益。其中2017年基金管理费和业绩提成收益达到1.8亿美元，占公司当年总收入的20%以上。
虽然目前国内REITs仍处于起步阶段，但发展迅速。截至2018年7月，我国已发行类REITs30只。其中物流资产仅中信华夏苏宁云享资产专项支持计划一单。近期，物流地产证券化开始逐渐发力，今年8月，普洛斯仓储物流CMBS储架已获批，另外顺丰控股公告拟设立一单REITs“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”。
笔者以为，国内B2C电商市场催生了巨量的现代化物流地产服务的需求，而供给端仓储用地紧张，物流地产成稀缺资源，成为战略布局资源。随着公募REITs的临近，相信物流地产与REITs也会在国内碰撞出更多更绚烂的火花。
