李书福近几年来的公开言论总能引人注目。他先是鼓励放开“黑车”管制，后大谈智能驾驶和新能源汽车，更是直言：制造业的利润薄比刀片，企业家辛辛苦苦一辈子还不如在资本市场讲个小故事。

但这些犀利之言的轰动效果，远不及李书福刚刚在海外资本市场上掀起的风浪。

2018年的2月24日，国内自主民营汽车厂商浙江吉利控股集团有限公司（下称“吉利集团”），90亿美元收购戴姆勒（Daimler AG，“梅德赛斯-奔驰”母公司）一事轰动海内外。李书福是吉利集团的实际控制人。

一位长期在海内外并购市场活跃的资深投资界人士向网易清流工作室感慨：“在国内资金并购监管趋严的情况下，如此大手笔的收购让人羡慕。”

事实上根据网易清流工作室的不完全统计，在最近10年时间， 吉利发动至少8次海外并购，资金规模接近上千亿人民币。

收购戴姆勒资金“罗生门”

吉利收购戴姆勒的资金来源，一度成为此次风波的关键问题。

尽管李书福，以及吉利集团方面都极力强调，并购资金并非来自国内，而是“通过海外资本市场募集”所得；但媒体报道、市场舆论曾一度出现资金来自地方政府等说法。

媒体2月27日的报道称，此次资金主要来源于中国某地方国资，模式或复制8年前吉利集团收购沃尔沃的方式。另称，沄柏资本作为财务支持方，帮助吉利集团完成了本次收购。

网易清流工作室此前曾独家调查发现，吉利收购戴姆勒的香港主体公司，曾有向摩根士丹利、美国银行融资的记录。（详见《清流|吉利90亿海外收购：曾向大摩、美国银行融资》）

不过网易清流工作室亦独家发现，在收购戴姆勒前夕，一只名为“湖北吉沄长江产业基金合伙企业（有限合伙）”的基金，在2017年12月入股吉利集团旗下“浙江吉利汽车有限公司”，但没有对外披露具体投资额。

而成立“湖北吉沄长江产业基金合伙企业（有限合伙）”各方，颇为巧合的正是吉利、沄柏资本和湖北省政府基金“长江经济带产业引导基金合伙企业（有限合伙）”。

据《湖北日报》报道，2016年8月，该项并购基金就已经开始准备筹划，初期规模约40亿元，该基金的规划是将国际先进的无人驾驶汽车、新能源汽车、汽车核心零部件等技术引入湖北。该报道被武汉市政府新闻网站转载。

不过，吉利集团新闻发言人杨学良向网易清流工作室回应称，吉利和湖北省政府基金合作成立的基金是为了车联网项目在武汉市的落地，与海外收购无关，吉利入股戴姆勒的资金没有任何来自地方政府。他同时以“涉及商业机密”为由，拒绝透露90亿美元融资结构。

武汉市人民政府汽车产业发展办公室副主任李林清以“非本职工作不了解”为由未予置评。

除了上述与地方政府成立基金外，吉利亦在收购案前期发行海外债券。此举也被市场分析人士解读为与入股戴姆勒相关。

协纵国际策略管理集团创始人黄立冲向网易清流工作室分析，“这个时间点选择发行海外债券，很有可能跟入股戴姆勒有关，所有的海外收购都需要发改委审批，债券发行、海外收购等合并一起申报会比较方便。”

从事投行业务20多年的黄立冲分析认为，“无论是通过海外发债还是其他债务模式，基本上大部分资金都来自境内企业的海外机构，一般而言， 境内投资人的海外机构融资规模占比在70%-80%，真正的海外机构资金规模比例很小。实际上，吉利这部分并购资金与海航、安邦、万达等资本海外并购并无差异。这些中资机构的海外办都是经过中国证监会等审批注册成立，你说这些企业的资本金来自海内还是海外？”

受限于人民币资本外流的监管压力，一些大型金融控股集团以及举债大规模海外并购的集团，例如海航、万达、安邦等不仅叫停海外并购，正在剥离出售海外资产。

吉利集团新闻发言人杨学良向网易清流工作室否认了上述海外债券与收购案的市场猜测。他表示这属于吉利为改善融资结构的日常融资，与投资戴姆勒没有关系。

撬动地方政府资本

市场对吉利收购戴姆勒资金来源地方政府的猜测，源于此前沃尔沃收购案给人留下的深刻印象。

7年前，吉利集团吞下瑞典豪华汽车沃尔沃汽车公司也曾震惊世界。经过长达3年的谈判，2010年8月，吉利集团最终以27亿美元，其中包括18亿美元的100%股权收购，和9亿美元的后续资金投入，最终拿下了这座拥有82年历史的老牌轿车公司。

在这场交易中，吉利集团以小搏大的资金运作能力，不仅帮助吉利成为国内汽车行业的首个并购汽车品牌的企业，还被塑造为非公有制经济海外并购的经典案例，在全国推广。

在当时这场阔绰的资金收购案中，吉利集团的融资模式是将融资与国内建厂紧密捆绑，通过沃尔沃中国工厂选址撬动地方政府资本。

根据广泛流传的版本，吉利集团相当于以41亿元人民币的募集资金，撬动30亿元的成都政府借贷资金，10亿元上海政府的股权投资和30亿元的大庆政府的股权资金。而吉利作为回报，承诺沃尔沃汽车在成都、大庆和上海嘉定分别建立工厂。

吉利作为一家民营企业，在沃尔沃收购案中开创的政府融资海外并购的模式让市场充满想象。

“汽车工业的长产业链对地方投资和就业的拉动吸引着地方政府，主动向汽车厂商放开条件，提供各种资源便利，如土地、或者产业园形式、税收优惠等。”一位第三方海外并购业内人士向网易清流工作室分析称。

在吉利集团走访的20多个城市中，地处东北、仰赖石油资源的大庆以及以美食著称的成都并非吉利集团的首选。《中国经营报》 曾报道，李书福当时更青睐于天津和北京。

但是北京市政府的临时撤资，让当时正处于产业转型的大庆捡了宝。最终，为敲定引进汽车整车厂落地计划，大庆政府承诺为此项并购提供股权资金支持30亿元，不过吉利要以股权的形式进行质押。

相对其他城市，为了吸引吉利集团在大庆建汽车厂，大庆市政府抛出的橄榄枝颇具诱惑。

一位接近大庆市政府沃尔沃项目的人士向网易清流工作室透露称，“大庆市政府不仅折价提供土地，包括后期建厂，都是有大庆政府协调银行资金，吉利本身没怎么花钱。大庆政府的所有公务车都还换成了吉利。就是依靠这些优惠条件，大庆把沃尔沃整车厂从别的地方拉过来的。”

而作为回报，大庆市政府的官方网站上，在汽车产业发展的蓝图中有了更为吸引力的描述：“沃尔沃大庆工厂是大庆全力打造的销售收入超千亿元的汽车产业集群核心所在。按照业内观点，汽车产业发展对相关经济带动比例为1:7，据此测算，沃尔沃大庆工厂一期年产8万辆、400亿元的整车产值，可带动形成数千亿元的汽车产业体量，这为推动大庆资源型城市转型提供了强大动力，对地方经济和产业发展具有重大引领意义。”

上述知情者还称，当时负责该项目的大庆市政府副秘书长王新刚，还为此升迁为大庆红岗区区长。网易清流工作室查询到的官方数据显示， 2016年12月2日，时任红岗区委副书记、区政府副区长、代区长的王新刚拟被提拔为红岗区委书记。

与大庆政府提供一次性注资的模式不同，成都政府提供的是40亿元后续运营贷款资金，并为分批注入。根据网易清流工作室查询到的成都2013年政府预算草案中，包括沃尔沃、一汽等129个项目将共享政府拨付的30.32亿元的重大产业基金。

成都政府对吉利的入驻寄予厚望，成都政府要实现2017年整车目标是200万辆，2017年6月成都政府新闻网站宣传：“汽车产业在吉利、沃尔沃、神龙汽车等动辄百亿级的重大项目带动下，即将成长为5000亿级产业”。

而在沃尔沃收购案之后，吉利与各地地方政府的合作更为密切。其中，吉利与武汉市政府的合作颇为受到瞩目。

2017年3月，武汉市政府主动邀请吉利集团在武汉建设整车厂，而早在2016年8月，吉利就与湖北省长江经济带产业基金管理有限公司、武汉市政府分别签署合作协议，宣称拟投资125亿元在湖北投资发展汽车及赛车运动旅游等产业。

1600亿负债

在收购戴姆勒、沃尔沃之外，吉利的海外并购实际已狂飙十年。

吉利的海外并购始于2007年。随着国际大环境变化，汽车原材料成本上升，制造业利润被大幅挤压。凭借平民价撬开低端汽车市场的吉利集团发现挣不到钱，开始转型，瞄准核心技术和品质提升。李书福也在公开场合里变换措辞，从“为造能买得起的车”变成“造每个人的精品车”。

而最快速的掌握核心技术，弥补短板的方法是并购，以并购换技术、用技术换市场。李书福给吉利支招——“两条腿走路”：其中之一便是“并购海外的成熟技术、成熟零部件、成熟汽车公司”。

网易清流工作室根据公来数据统计后发现，吉利集团过去10年时间里，至少发生8次海外并购，投资规模超过150亿美元（按照目前汇率6.3元，约合人民币945亿元），涉及汽车零部件、成熟技术和成熟汽车公司。

而通过并购，吉利集团已经拥有沃尔沃汽车、Polestar、领克汽车、吉利汽车、伦敦电动汽车、远程商用车、莲花豪华跑车等多个品牌。

这一战略的实施，让一家长期在国内几大国有合资汽车企业政策强压下喘息的民营企业，获得了与国内合资汽车厂商竞争甚至反超的能力。

根据全国乘联会的统计数据，2017年吉利汽车销量120.3万辆，超过自主品牌长安汽车，位列第六。吉利汽车增速很快，同比增长54.8%，远超整体销量增速水平，后者仅为2.1%；排在首位的上汽大众销量204.6万辆，同比增速4.9%，第二位的一汽大众销量195.0万辆，同比增速5.2%。

其中，沃尔沃在全球的销售功不可没。2016年，沃尔沃汽车为整个吉利集团的营收贡献了三分之二。并购两年后，沃尔沃轿车扭亏为盈。根据沃尔沃官方数据，2014-2017年沃尔沃汽车全球销量分别为46.6、50.3、53.4、57.2万辆，营业利润分别为22.52、44.76、110、141亿瑞典克朗），折算成人民币，分别为17.3、34.3、84.3、108.1亿元（以目前瑞典克朗兑人民币汇率0.77计算）。

李书福个人也一跃成为明星商人，2011年因为沃尔沃收购对欧洲经济的贡献，被比利时国王授予比利时最高国家荣誉勋章“利奥波德骑士勋章”，2014年其还跟访问团参观考察欧洲的汽车厂商，2017年在收购马来西亚宝腾大笔股权后，李书福还受到马来西亚总理纳吉布的站台欢迎。李书福本人的身家也高达165亿美元，跻身2017年福布斯中国富豪榜的前十。

网易清流工作室梳理发现，吉利集团海外并购加速的时间点在2017年下半年。先是6月花费16亿元收购马来西亚宝腾汽车49.9%的股份以及豪华跑车品牌路特斯51%的股份，然后10月，增持丹麦盛宝银行，最终持股51%；11月，全资收购美国飞行汽车公司Terrafugia；12月，吉利集团投38亿美元，获得沃尔沃集团8.2%的股权，并拥有15.6%的投票权，成为第二大股东。而到了2018年2月23日，吉利集团公布持有戴姆勒集团9.69%的股份。

巨额的跨国并购背后，吉利集团的整体负债率高企。

据东方金诚国际信用评估有限公司的报告书（下称“东方金诚”）披露，吉利集团的整体资产负债率在2014-2015年都在74%水平，直到2016年才降到69%；而2016年，《证券日报》统计的20家车企平均负债率为63%。

吉利集团的负债规模，已经从2009年的160.5亿元上升到2017年3月末的1678.7亿元。2017年四季度至今的大规模并购资金已经高达128亿美元（约800亿元人民币）。吉利控股集团的债务规模将继续大幅增加。

另外，吉利集团的利润严重依赖政府补贴收入。值得注意的是，根据吉利集团2016年度第二期中期票据说明书披露， 吉利集团在2013-2015及2016年上半年，营业外收入分别为13.93亿元、14.80亿元、15.03亿元和10.69亿元，这部分收入占比当期净利润总额的比例分别为56.67%、52.16%、31.79%和25.9%。其中营业外收入主要来自政府补贴收入。

吉利集团高企的负债规模，以及净利润上对政府补助资金的依赖，吉利集团未来经营面临更大的资金回流压力。上述东方金诚报告书指出，“随着并购以及公司在建项目的增加，未来投资金额仍较大，公司面临一定的资本支出压力；公司债务规模有所增长，短期债务占比上升，资产负债率仍处于较高水平。

作者： 刘培  来源： 网易清流工作室

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